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惠理集團謝清海:重倉中國制造,市場溢價買入好股票的趨勢不可逆

2021-11-07 18:23:51來源:證券市場紅周刊

紅周刊 記者 | 何艷

·編者按·

“中國大陸以外的世界正在經歷非常困難的時期,這一點國內投資人可能感受不到。但這讓A股的投資環境更具吸引力。A股持續萬億元的成交金額,讓海外投資人非常興奮!”近期,《紅周刊》對話惠理集團聯席主席兼聯席首席投資總監謝清海時,他如是說。

他表示,惠理的一些基金在“ALL IN”中國股票,但在A股的投資中,他不得不增加了另一層分析,就是政策影響。因為即使做了非常充分的分析,也可能受到政策的高度影響,因此必須學會在政策中“游泳”。

在此次對話中,謝清海還就已經升級的價值投資、價值投資的全球視野,以及A股投資的獨特性等問題與《紅周刊》做了深度交流。

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(點擊觀看《紅周刊》對話謝清海完整視頻)

兩大因素讓價值投資升級

市場為高質量股票買單趨勢不可逆

《紅周刊》:您自己的價值投資理念一直在演進,現在更加強調“優質價值”,那么“優質價值”有何具體特征呢?

謝清海:關于價值投資,我們遵循3R(the right business, run by the right people, at the right price)守則,也就是尋找的投資標的有合適的業務、由合適的管理人員經營、并在合適的價格沽出。

早些年,我們更看重合適的價格,即尋找便宜的股票來購買。

《紅周刊》:這種投資方式的回報來源主要是什么呢?

謝清海:基本上只有三種回報來源。

第一是增加每股收益,在其他條件相同的情況下,如果每股收益增加10%,股價也將上漲10%。第二是股息率,假如股息率為3%,那么在其他條件相同的情況下,可以有3%的回報。第三是市盈率倍數重估,股票的市盈率是股價除以每股收益,假設市盈率是10,那么它增加到15,即使其他事情發生了變化,你也可能將獲得50%的股票回報。

《紅周刊》:在什么時候您意識到“尋找便宜的股票”不是很適應市場了呢?

謝清海:在20世紀90年代末之前,市場比較穩定,當時我們的基金回報也比較平均且穩定,大約每年15%,就像一臺機器。通常我們從每股收益增加中獲得了約10%的收益,以及收取5%的股息,而市盈率沒有實際變化。

但近年來,市場不再那么簡單,波動性更大,我們開始意識到舊方法不如之前那么有效,股價變化的最大來源是市盈率的變化。

比如,目前A股的市盈率約為15倍,而港股市場的市盈率約為12倍至13倍。但港股的市盈率波動會更大,恒生指數自2月港股見頂以來,市盈率已從18倍降至12倍左右,市盈率下跌這么大,而同期每股收益和股息收益率變化卻不大。因此,在評估現在是否買入或賣出股票時,最重要的變化是市盈率倍數的重估。投資者愿意為一家公司的收益支付多少,而不僅僅是像每股收益或股息率這種簡單的東西。

這是從簡單的舊式、基于量化分析、數字運算的價值投資,升級到了基于評估和判斷的質化投資。

《紅周刊》:發生這種變化的原因是什么呢?

謝清海:主要有兩個原因。

一是市場上許多投資者都接受了價值投資的良好教育,讓以前的商業秘密不再是秘密。在20世紀80年代末90年代初,我閱讀格雷厄姆和多德寫的《證券分析》一書,將其應用于亞洲股市,就可以賺到錢。世界上很多人只是在做金融建模并計算財務比率,所以我可以告訴你這只股票非常便宜,因為市盈率很低,給你很高的回報,等等。但在過去的10到15年里,很多人都知道了這種財務建模方法。那么這類投資市場就變得非常擁擠,如果真的有便宜股票,大家很快就都知道了,我們不再具有優勢。

二是使用數字和數字運算的量化投資方法變得不再那么有效,因為世界上到處都是錢,尤其是2008年全球金融危機之后的西方市場,大規模貨幣刺激措施,讓市場充斥著巨大的流動資金,便宜股票也不再那么有吸引力,因為錢多可以買任何東西。人們真正想要的是優質股票,這類股票是具有非常高且可持續的股本回報率以及具有吸引力的商業模式的公司,因為這樣的公司是可持續且有競爭力的,因此可以在未來很多年繼續經營下去。

現在,這些公司通常在市盈率方面不便宜,但人們都愿意付錢。

《紅周刊》:這個趨勢會持續下去嗎?

謝清海:我認為價值投資的這種變化無法逆轉?,F在全世界的頂級價值投資者都在強調優質價值投資,而不僅僅是買便宜股票,我這些年也在用這個方法做投資,很有效。用數字來量化什么是好的投資,這種游戲幾乎要結束了。股票必須合理定價,而且更重要的是你必須能夠運用自己的判斷和評估來尋找卓越的公司。

《紅周刊》:基于上述價值投資的變化,實操中,您是如何選到好公司的呢?

謝清海:我的方法在很大程度上依賴于對公司的調研。我曾經是一名記者,這一點和記者通過采訪獲取一手消息相似。我們有一個團隊,大約有70多名基金經理及分析師,每年都要對東亞或者東南亞的公司進行大約6500次公司調研。

當然,我們仍然關注量化方面,因為它對研究仍然有意義。我們會按照記錄計算收益,建立股本,利用杠桿,觀察市盈率、股息率等。因為我們的投資對象是亞太地區的數千家公司,使用財務模型、電子表格篩選數據的方法,能更好確定值得仔細分析的候選公司。其中一些想法是基于控制方法得出的,這意味著我們的想法還是趨向于看市場走向,因為這通常是成本最小的方法。

但同時,我們也在做SWOT(企業戰略分析法)分析,分析師必須提供企業優勢、劣勢、機會和威脅評估,仔細研究公司的品牌價值。這些不能通過數字來實現,而必須以知識為基礎。理論依據則是《證券分析》一書,但近些年,也開始了運用其他理論。

還有一門重要的學科是決策。這也是重要的技能,這樣才能在接下來的交易、維護、“退場”環節做得更好。

《紅周刊》:惠理一直在新經濟領域深耕,您能以新經濟公司的投資為例,談談如何踐行價值投資嗎?

謝清海:我們有專門研究新經濟的團隊,這方面我不會自己選股票,我會和這個團隊負責人溝通,由他們做決策。這些分析師眼界都是全球化的,他們在全球尋找優質公司,而不僅是在中國大陸或臺灣地區。

他們愿意為某些股票支付我認為很高的價格。因為如果一家公司非常優秀,并且很有發展潛力,那么以高的價格買入也是值得的。而我的態度就是,結果滿意就行了。

所以,對于你的問題,我的回答是,如今就新經濟公司而言,像我這樣全而不精的專家已經過時了,這個時代屬于那些本領要超過我的專家。(笑)

投資中國要能在政策中“游泳”

中國在監管方面仍需要更好的溝通協調

《紅周刊》:接下來回到A股,您在A股做投資時除了上面所交流的方法,是否還會考慮A股的獨特性呢?

謝清海:當然會有。除了上面談的,這幾年對中國的投資,我們還專門增加了另一層分析,即政策變化給上市公司帶來的風險的分析,不能在這上面“翻船”。

政府會決定扶持哪些行業,以及監管哪些行業,都得全面了解。有時,即使對一家公司做了充分的分析,也可能因政策變更而出現預視不到的影響。當政策鼓勵哪個行業時,你可以滿懷信心地投資,因為股東們可能會因此而獲利。比如,一些互聯網平臺公司,直到去年年底,成長都非常迅速,因為政務部門認為這種發展符合中國人民的整體利益。但當下,政務部門擔心它們是否會變得更加壟斷,希望它們不能只強調利潤。

《紅周刊》:談到政策的走向,現在市場上比較大的一個政策變化,就是關于互聯網平臺的審查政策,此前大家認為這會對它們的基本面造成損傷,不知道您怎么看這個觀點?

謝清海:我們對這些變化持積極態度。事實上,中國政府只是正在做法國、英國和美國政府也想做的事,是為了限制互聯網平臺公司的權力和商業模式。但中國公司能夠更有力、更快地做到這一點,這很好。因為我認為有些涉及壟斷行為、公平定價以及數據安全等問題,為了社會利益必須解決。股票市場的重點是為社會利益,不只是為股東賺錢。

事實上,據我了解到,中國某大型互聯網平臺的創始人現在在香港,現在一切似乎都回到了正常的模式,所以我認為,總的來說這并不是對互聯網公司的限制。

《紅周刊》:您覺得在監管方面有哪些需要改進的地方嗎?

謝清海:需要說一點,中國的行動雖然更快,但更多的是中國與金融界溝通的方式,還需要繼續改進。我們覺得政府不同部門之間的溝通相對缺乏效率。

我記得去年十二月,一家互聯網金融平臺公司原來要在香港IPO,一切都準備好了,卻在IPO最后一刻被政府的一個部門取消了,投資者并未做好準備??梢?,不同的部門之間沒有真正的協調和溝通。一個部門仍然告訴外界一切都好,但另一個部門已經取消了IPO,這不是處理資本市場的方式。我們希望未來能有更有效的溝通和協調。

我們支持政府推動共同繁榮,因為我們是長期投資者。我們認為中國將成為一個更加可持續的社會,這和我們在世界許多國家看到的內亂或社會動蕩風險完全不同,中國的股市在很多方面都很有吸引力。

但不管怎么說,監管過度總是有風險的,因為已經宣布的監管受到歡迎并不意味著投資者并不緊張。過度監管可能會對中國的生產力和中國的企業家精神產生負面影響。

此外,我覺得北京證券交易所的成立就釋放了一個非常重要的信號,即中國政府將繼續支持資本市場發展以及民營企業的發展。劉鶴副總理也發表了一個非常重要的聲明,說政府仍然致力于市場經濟,而且會努力找到社會責任與民營市場、民營企業發展之間的適當平衡。我想,海內外的投資者都在關注,希望未來會有更好的溝通和協調,沒有過度監管,繼續致力于在不同目標之間找到良好的平衡,包括對中小企業的支持、發展資本市場,向外國投資者開放市場等,同時也致力于人民的福祉和中國人民的公共利益。

《紅周刊》:政策投資不只在中國,據我所知,在西方國家也是有影響的。

謝清海:是的,西方國家也在發生同樣的事情,現在還有名為“股東資本主義”的概念,或“利益相關者資本主義”。在西方的傳統意義上,公司是以股東資本主義為基礎運營的,重點只是為股東賺錢。但是,現在越來越多的人認為它們必須對社會負責,因此,必須強調利益相關者。利益相關者不僅僅是股東,他們也是員工、工作人員、公眾、客戶以及社區。中國正在做的事情的一些特點類似于西方“利益相關者”的概念,但中國也正在更積極地推動這一進程。

與我職業生涯早期情況不同的是,無論是中國還是世界其他地區,今天的政府更加堅定和強大,可以進行干預,決定哪些行業和公司值得投資,哪些行業不值得投資,哪些公司和行業必須響應政府號召,哪些行業和公司只管在安心發展方面發揮非常積極的作用等等。所以,投資者不僅要了解金融,還要了解政治、社會科學、歷史,以及許多不同學科,這樣才能很好地了解整個環境。就像功夫在詩外一樣,在英語里面稱之為“態勢感知”?!皯B勢感知”意味著必須掌握全局,而不僅僅是了解財務數字,投資已經成為一個非常復雜的職業。

《紅周刊》:基于政策的角度以及您的投資理念和邏輯,您在A股的投資主要集中在什么領域呢?

謝清海:我們在中國的投資組合中主要涉及制造業領域,當然這個領域很寬泛,基于政策的考慮我們購買的股票都在新材料和新能源等領域,以及生物技術、制藥業等,我認為政府會非常嚴格在2060年底達到碳中和目標。我們購買為風能、太陽能等提供材料和設備的公司方面賺了很多錢。這符合政策要求,但這些公司必須是可持續的、具有吸引力的企業。

最近,我們還將大量資金投向了普通制造業公司,因為我們認為中國將繼續將制造業作為經濟發展的關鍵引擎。中國肯定不會只滿足于成為一個服務經濟體或貿易經濟體。制造業對于經濟增長、就業、拉內需,成為一個自力更生的國家非常重要。

持續萬億成交量讓海外投資者興奮

10年內外資占A股比例或翻番

《紅周刊》:那我們再談談整個中國市場的機會吧?,F在A股市場持續成交萬億元以上,這也是您提到的“中國市場大到不容忽視”的一個原因。

謝清海:是的,因為我們總部在中國香港,對于萬億成交量的理解與內地投資人還不一樣,這樣的數字對于像我們這樣的投資人是非常神奇的。這是迄今為止世界上最大的交易量,在股票市場的歷史上都是前所未有的,每兩天,上海和深圳的交易量就幾乎超過香港本地生產總值。

《紅周刊》:除了現象,背后深層次的原因您分析過嗎?

謝清海:為什么交易量會這么多,這些投資者又是誰?我們也會問。

首先,我認為交易者中很多是散彈手投機者,也就是散戶,他們不做太多研究,交易行為只是基于市場傳言或他們自己的理論,或者非常短期的交易想法。他們帶活了市場。

但從另一方面來講,著眼于A股市場中期發展,可能需要鼓勵更多不同的方法,根據基本價值或長期分析,確定哪些公司是優秀的公司,進而支持其融資等等。否則,中國人的儲蓄只是用來以非常短期的方式投機炒股,可能會阻礙股票市場發揮其應有的作用,也不利于中國金融資本市場的長期發展。股票市場的正確作用是幫助實體經濟,調動社會儲蓄并將儲蓄用于幫助生產率最高的企業。

《紅周刊》:中國市場在不斷國際化,也在不斷吸引海外的長線資金。您認為,在國際化的過程中,外資配置中國的比例將會有怎樣的變化?

謝清海:據官方公開統計數據,外資在A股的占有率僅為5%~7%,這是一個非常低的值。像馬來西亞這樣的國家,外資在股市的占有率也達到了25%~30%。

中國市場外資占有率這么低的一部分原因是中國政府實行的資本流入和流出限制。到2014年間,上海與香港之間才建立了股票市場交易互聯互通機制,才有了外資流入和流出的大幅增加,我認為這一趨勢將會持續。我預期,未來10年內,外資占股比例將逐漸在目前5%~7%水平的基礎上上升,可能會翻一番以上。中國市場太龐大了,不容忽視。

《紅周刊》:除了巨大的成交量還有其它原因嗎?

謝清海:當然,北交所的設立我認為開始了一個新階段,但發展需要的時間可能比中國政府期望的時間要長,因為建立一個成功的證券交易所需要很長時間。不少私營企業家更愿意在香港上市,而不是在A股市場,我認為他們想使資產多樣化,而且希望中國大陸對所有權的認可更加牢固。在紐約今天還有200家左右來自中國的公司,他們大多數都想重新回到港股或A股,尤其是港股。香港會因為上市公司的持續而獲利匪淺。同時,香港也將受益于大灣區的發展,并將成為中國經濟未來增長的巨大引擎。我認為香港將仍然是一個非常重要的國際金融中心。

這就是為什么中國政府在努力建立更加可持續的經濟模式,實現共同繁榮,從而減少社會動蕩可能性的原因。中國政府堅定承諾,實現更可持續的發展制度,更少的污染以及以更有計劃的方式為每個人創造機會。加上此前的政府反腐斗爭,以及打擊人們利用特殊關系通過走后門來獲取利益。這些都是中國環境的構成部分。

另外,過去20年以來,中國政府在教育方面投入了大量資金。近年來,每年有大約900萬大學畢業生,而且這個數字還在上升。這個數字對于外國人來說也是難以置信,因為900萬的數量超過了美國、英國、德國、日本和韓國的總和。很多人根本無法相信如此驚人的數字以及這一切是如何發生的。

許多畢業生學的都是STEM學科,STEM是指科學學科、工程學科、數學學科、技術學科??梢哉f中國建立了迄今為止世界上最龐大的人才庫,儲備了科學技術、工程和數學方面的大量人才和知識。這是中國投資環境也非常吸引人、許多外國投資者想在中國投資的一個重要因素。

中國大陸以外的世界正在經歷一個非常困難的時期。相比之下,中國的投資環境頗有吸引力。許多內地的投資者,目前只進行國內市場的投資,可能想象不到目前全球的投資環境有多艱難。目前世界處于滯脹的狀態,但中國似乎未受其擾,中國的通貨膨脹仍在控制之下,中國的經濟增長仍然保持著適度的強勁,即使是最壞的情況,增長率也只會下降一個百分點左右。

從全球來看,經濟局勢非常不穩定,未來幾個月通脹率可能會猛增,遠遠超出預期。

所以,無論什么時候有人問我在全球以及中國市場應該買入或賣出哪些股票,我總是回復說,“現在不是買或賣這么簡單,關鍵是要保持靈活”。世界正在經歷風云變幻,今天買入的股票可能明天就要賣出了,所以我們要進行價值投資,這樣才能保持高度靈活。我基本上是保持中立的,但我是一個投資者,所以我當然也要進行投資,而我只會在經過細致的研究分析后才會進行投資,研究了數千家公司后可能只會投資100家公司。

我正在為美國讀者寫一本關于中國股市的書。我對這一塊還是比較熟悉的,書的內容一定會很吸引外國投資者。

《紅周刊》:希望海外的投資人能通過您的作品能更加深入地了解中國市場。

謝清海:目前該書的進展還比較順利,不過,還有一點我還是要強調。正如我之前提到過的,A股市場的交易量達到了前所未有的規模,每天的交易量超過1萬億人民幣,但很多交易的投資者投資水平和教育水平都有限,所以這可能成為一個潛在問題。如果市場突變、下挫,就會給這些投資者造成虧損,讓他們寢食難安。

還有,更嚴重的一個問題是,在某種程度上,中國股市的投資者面臨的是信息匱乏、缺少或者根本無法獲取研究分析數據的投資環境。在這種情況下,股市如何拉動實體經濟呢?還是說股市只是成為了一種公共投資的平臺?就像聚眾賭博。在美國,人們就常常把股市投資稱為賭博,這種情況不能繼續下去。我不知道應該采取什么樣的具體措施,但是我們必須要保持謹慎的投資態度,畢竟所涉金額龐大。

此外,外界普遍擔心,為了實現共同繁榮,左派思潮可能會回潮,極端或過度的社會思潮卷土重來,而這些思潮已經在包括中國在內的世界許多地方證明是行不通的。所以人們總是擔心,中國會再次“左傾”嗎?我個人不這么認為,但人們有這種情緒也是很正常的。

還有,我認為中國對“盎格魯-撒克遜”模式的股票市場非常感興趣,股票市場是中國公眾儲蓄的重要組成部分。人們認為股票市場解決了許多與資產配置、儲蓄和養老金以及未來經濟增長相關的問題。但我認為,隨著A股市場的日益成熟,中國現在可能意識到股票市場并不是一個完善的解決方案,它只是一個解決部分問題的解決方案。而且它會帶來許多一些西方國家已經面臨的問題,即股票市場成為了市場的全部。社會建立在資產泡沫之上,而且過渡金融化,人們一心鉆營股票,而不是實體經濟。

因此,我認為政府必須找到一種方法來監管股票市場的增長。我認為A股市場的增長速度不會像人們此前預期的那樣快,增長會受到調控。股票市場會更像日本或德國,而不是紐約、倫敦或香港。這是一種好現象。因為最終,經濟不是靠上市公司的股東來推動的,而是靠社會發展來推動的,這樣才能實現社會的整體利益和社會制度的可持續發展。

股票投資不必分新老經濟

但科技投資更需要全球視野

《紅周刊》:惠理會加大對A股的配置力度嗎?

謝清海:會的,這是我們投資的重心之一。剛才咱們談了那么多中國吸引投資者之處?;堇碛休^多基金投資了中國市場,其中一些“All in”中國股票,這些股票都是通過互聯互通機制進行的。鑒于目前的市場挑戰,這些基金今年迄今為止的表現已經是很不錯的成績了。

但我們并沒有只把目光只放在中國,而是放眼全球來作出投資決策,尤其是科技領域的投資更需要全球視野。

《紅周刊》:請您舉例展開談談吧。

謝清海:我最喜歡的一個投資案例是在中國臺灣地區的一家公司,其為世界上最大的獨立半導體制造公司之一。即使如此知名的公司,目前的股價也還不是很高,公司的產品非常有競爭力,半導體產品不僅質量高,而且技術先進??梢哉f,中國大陸的半導體公司暫時可能還沒有辦法完全追趕上。

《紅周刊》:中國有不少職業投資人會偏重于新經濟領域,那么在您的投資布局中,會有新老經濟之分嗎?

謝清海:從投資上,最好不要劃分新老經濟,我是沒有新老經濟的定論的。比如說,最近由于電力短缺,石油價格不斷上漲,傳統經濟也開始吸引我們的目光,包括天然氣、石油、發電、水電和原材料公司等。然后又聯想到電動汽車之類的新經濟,所以很難區分開來,這些經濟是密不可分的。

《紅周刊》:像英國電價上漲10倍,買下“半個英國”的李嘉誠,半年凈賺183億。讓李嘉誠成為這次能源危機大贏家的也是傳統經濟。

謝清海:沒錯,所以對于我們來說關注的重點是:在股票市場上,哪些領域能為我們的基金賺錢,在仔細分析后就會進入這些領域。

比如我們仍持有中國房地產行業股份,但強調一句,其中并不包含已爆出負面新聞的一些公司。對于地產行業,我們非常謹慎,不過我們持有的股票一直保持優異的表現。這些公司都在政府劃定的三條紅線之內,借貸杠桿保持了平衡。很多公司我們從20世紀起就開始關注了。

《紅周刊》:您說的這一點也讓我想到了美國市場。2008年時,美國房地產市場出現大面積違約、大面積壞賬,房地產公司基本無法盈利。但在過去的30年里,美國市場跑得最好的幾只股票,其中一個就是房地產公司。

謝清海:是的。這又回到了剛剛聊的“態勢感知”了。

《紅周刊》:說到地產股,咱們最后也聊聊和地產緊密相關的銀行業吧。從您作為外資的角度,對國內的銀行股是什么態度呢?

謝清海:這一點我確實想和大家做個探討。我個人認為投資國內的銀行股,是需要做平衡的。為什么呢?

因為即使銀行是上市公司,銀行在國家經濟遇到問題時,或將需要為國家服務。即使是上市公司,最終這些銀行的控股股東是政府、財政部。所以,我們知道因為這個問題,銀行可能會需要提供公共服務。

從這個角度看,作為外資會擔心銀行類的上市公司不是百分之百為股東利益運營的商業機構。我之前因為投資A股的銀行股受到過損失,也是因為這個原因,每當國內經濟遇到困難時,銀行就可能會需要去提供服務,然后投資者會非常擔憂,紛紛拋售股票等等,所以你必須非常小心。

但銀行股也是有機會的,因此,當我們看中國的銀行股時,我們會努力在腦海中平衡這兩件事。一般來說,如果銀行股出現便宜甚至遠低于價值的時候,最好考慮在香港買,因為AH可能存在差價,港股或許更便宜。雖然這些股票擁有相同的投票權和股息率,但港股的定價相對來說可能要低得多。

惠理成立于1993年,是亞洲最大的獨立資產管理公司之一,截至2021年9月30日,管理資產109億美元(未經審核)。公司2007年于香港聯合交易所上市,成為第一家于主板上市的資產管理公司。成立至今,惠理一直堅守價值投資的方針,聯席主席兼聯席首席投資總監拿督斯里謝清海是華人圈價值投資領軍人物之一。

(本文已刊發于11月6日《紅周刊》,文中觀點僅代表嘉賓個人,不代表《紅周刊》立場,提及個股僅為舉例分析,不做買賣建議。)

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